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一张一弛 文武之道——《投资最重要的事》读书笔记

推荐语:《投资最重要的事》是一本每一位投资者都需要阅读的好书,这本书不仅仅讲了投资,也提到了许多常识。关于这本书的读书笔记很多,但本文来自长信基金投研团队的分享,从一个一线投研人员眼中,对这本书的解读。PS,强烈推荐长读长信,每次都有干货分享!

推荐语:《投资最重要的事》是一本每一位投资者都需要阅读的好书,这本书不仅仅讲了投资,也提到了许多常识。关于这本书的读书笔记很多,但本文来自长信基金投研团队的分享,从一个一线投研人员眼中,对这本书的解读。PS,强烈推荐长读长信,每次都有干货分享!

导读:《投资最重要的事》被巴菲特誉为“这是一本难得一见的好书”,我认为主要在三个方面:

1、这是一位投资大师亲自撰写的投资理念。作者的思维方式是事前决策而非事后解释,实战价值十足。

2、本书在投资理念方面的介绍比较完整。本书所撰写的内容十分丰富,涉及投资的多个维度,投资体系比较完整。

3、本书内容比较“接地气”。本书成书时间较近,除了投资理念的阐述,还有很多投资中真实面临的困境的讨论,同时注有其他投资大师的评析,使得全书内容更加精彩。

本书最初以投资备忘录为基础,所以各章节内容上相对独立,本人以自己的理解,重新梳理了“投资最重要的事”的表达逻辑,具体如下图,后续读书笔记也以此为基础逐步展开。也正由于此,有些内容未免有断章取义之嫌,希望大家谅解。

一张一弛 文武之道——《投资最重要的事》读书笔记

积极投资的现实问题

积极投资最大的问题是如何超越市场,这里涉及三个问题:1、战胜市场是否徒劳(02理解市场有效性和局限性);2、如何能够战胜市场(01学习第二层思维);3、理想积极投资的表现(19增值的意义)。

市场有效性的问题在投资界是老生常谈,但作者给出了具有实战意义的结论:“没有一个市场是完全有效的,它只是一个程度问题。有效性并没有普遍到我们该放弃良好业绩的程度。同时,有效性是律师口中的“可反驳的推定”——首先应假定某个推断是正确的,直至有人证明它不成立。因此,我会假定有效性会妨碍我们取得优秀的业绩,直至我们有充足的理由相信它不会”。实战意义在于我们应该更多地在低效的市场寻找战胜市场的机会,同时当我们认为自己能战胜市场上,要有充足的理由——市场错在哪。

回到本书第一章——学习第二层次思维,本身这个逻辑是基于博弈和竞争的。战胜市场即战胜平均,本身就是零和博弈,如果考虑高昂的管理费,费后收益战胜市场是一个负和博弈,你必须要比市场做得更为出色。作者因此提出第二层思维,本身是一个思维方式,即找到市场的共识,独立思考共识是否存在错误,因为存在风险或机会。事实上在国内投资市场,本人相反地感受到有很多投资人过于聪明,滥用第二层思维,认为市场已经充分预期,而错失摆在台面上的简单投资机会,这应该采用第三层次思维?

至于理想的积极投资的业绩表现,作者认为应该是牛熊时组合收益的非对称性,相较而言,作者更喜欢“熊市少亏损,牛市跟上市场”的业绩表现。

基本投资逻辑

最古老的最简单的投资原则是“低买,高卖”,价值投资将其明确为“以低于内在价值的价格买进,以更高的价格卖出”。由于价格是公开信息,准确估计内在价值就十分关键。作者讨论了经典价值投资和成长型投资的关系,认为两者“没有明确的界限,成长型投资关注未来,而价值投资强调当前,但不可避免地要面对未来。”作者选择了经典价值投资法,因为相信其更有持续性。价值投资执行并不容易,原因在于内在价值的估计必须准确,否则效果更糟,事实上“优秀投资者的成功率远低于100%”,同时还需要坚持正确估值的投资机会。

内在价值和价格的关系就是第二层思维的体现:市场价格代表了市场共识,而内在价值是投资人独立思考评估的结果,两者的差异为投资人提供了战胜市场的机会。

在本书中,作者并未给出具体计算内在价值的方法,而转而讨论造成价格的影响因素:基本面价值、技术(被迫交易)、心理。并且作者在随后的章节讨论了利用这些因素的方法。

实际应用

应对风险

风险的理解具有主观性,但实际投资人应该担心的是永久性损失的概率。“风险意味着即将发生的结果的不确定性,以及不利结果发生时损失概率的不确定性。”本质上,资产未来的收益是一种概率分布,当不利结果发生时,收益可能为负,但站在目前时点很难准确估计。所谓高风险高收益,说的是因为潜在亏损较大,需要期望回报高于低风险资产作为风险补偿,否则投资人既承担了亏损的可能,长期回报还比较一般,这类资产没有价值。类似股票和债券资产,完美符合下图中表述的关系。所以本人理解为高风险的资产需要获得高回报的可能性,也许这个可能性异常低,导致期望回报并不高,但由于人性的非理性也有存在的合理性。与之对应的为什么经典价值投资者认为自己的投资是“低风险高收益”,实际上更准确的说法是“低风险高期望回报”,但如果你谋求一夜暴富的可能性,价值投资实现的概率很低。当然风险收益关系是动态变化的,而风险收益曲线扭曲的时候可能就是投资机会(风险)出现的时候。

一张一弛 文武之道——《投资最重要的事》读书笔记

“投资者的工作是以盈利为目的聪明地承担风险。能够出色地做到这一点,是最好的投资者与其他投资者之间的区别。”风险规避可能同时规避了收益,例如银行存款,这并非优秀投资者追求的,所以控制风险的关键承担风险的价格。价值投资强调安全边际,这就是投资人向市场收取的承担风险的“保费”,如果保费足够高,那么再劣质的资产也可能是优质的投资机会。

周期的理解和应用价值

本书8-11以及14-15在本人看来,核心还是在讨论基本面周期以及心理周期的变化,以及应对策略。简单来说概括为:“多数事物都是周期性的,当别人忘记周期时,某些最大的盈亏机会就会到来”。基本面的周期(主要指宏观周期)是长期存在的,并会带来投资者心理预期的变化,当经济基本面逐步走强,投资者也随之乐观,并很可能乐观的情绪超出了真实的基本面,而当经济走弱时,事情也随之相反。作者将市场情绪的波动形容为钟摆运动,从一个极端走向另一个极端。当市场情绪处于极端位置时,市场定价往往体现为无效性,而“利用无效性是保持卓越的唯一方法”。而利用市场的无效性首先要克服市场情绪带来的消极影响,有力武器就是 “对内在价值有坚定的认识”

当你采取行动时,往往呈现为“逆向投资”。卓越的投资几乎可以确定是逆向投资,因为如果某项投资为大众认可,不一定长期是卓越的投资,因为不可能大多数人都长期战胜市场。但需要注意,“逆向投资并不是一种让你永远稳赚不赔的方法。大多数情况下,没有值得下注的过度市场”。逆向投资转化为卓越投资,前提至少还有三个——大众如果犯错了,你知道大众错在哪,同时坚持自己的正确判断下注。坚持的压力除了来自心理层面,还有客观环境。

市场周期就是逆向投资可以发挥作用的常见机会。市场的错误在于高估了宏观预测的准确性和价值,问题最为严重的时候是“投资者忘记概率与结果的区别——也就是当他们忘记预测限制的时候”。换句话说,投资决策高度依赖未来宏观的预测,完全不留余地,仿佛最可能发生的事情就一定会发生,类似一致性预期,此时逆向投资的机会可能就来了。

这些章节主要讨论的利用周期波动的卓越投资机会,并不完全适用基于未来预测的成长型投资,思维理念可能有共同性,但是如何判断成长型投资中市场认知的共性错误可能更加困难。内在价值的刻画是通用的做法,但问题是如何合理估计成长型投资的内在价值。

组合构建

当我们明确了投资基本理念后,需要构建投资组合。首先罗列潜在投资的清单,有些限制是从客观实际出发,有些则是产品定位的风险选择。然后进行相对选择:“我们改变不了市场,若想参与其中,我们唯一的选择就是从现存的可能性中选择最好的,这就是相对选择”。什么是最好的,作者认为是便宜货,即价格低于内在价值。核心在于买的好,而非买好的,作者给出了这类资产的特征。

当然这是理想状态,入市时会遇到客观困难:一是市场水位偏高,便宜货难以寻觅;二是市场快速下跌,何时出手。“当投资者面临预期收益和风险溢价不足的情况是,是没有简单答案的。”但“攫取收益”——为得到市场上涨前惯有收益而进行高风险投资是错误的。投资人有几种选择:1、接受相对收益,即使绝对收益不具有吸引力;2、忽略短期风险,关注长期风险,尤其当市场时机难以判断。3、持有现金,耐心等待更好的机会。如果你是正确的,第3种选择可能带来超额回报,但需要逆向投资的心态以及强大资产负债表支撑。

合理预期也是个帮助解决入市问题的手段。投资人应该放弃追求完美,当市场下跌、出现不错的机会时及时出手,因为“完美是优秀的敌人”。同时合理预期有助于提高风险意识,敢于质疑高回报预期所蕴含的隐蔽风险。

组合管理

组合管理第一个问题不是改变,而是应该懂得坚持什么。明白结果的偶然性(运气)十分重要:它可以让你坚持结果并不理想的好决策,因为好的决策无法保证短期带来投资收益,但长期一定会;同时可以让你对未来心存敬畏,坚持防守策略,避免不利结果时的出局风险。

选择积极投资就是选择了进取,天然与进攻相关,但作者提醒防守策略必不可少。防守策略的目标是避免致败因素(避免出局风险),更从容地渡过难关;思维模式是否定性思维,避免错误,而非追求做对;操作方式是留有安全边际或错误边际——保证即使未来发展不及预期结果也可接受。防御性投资强调防守策略,但并非忽视进攻性策略,但作者相信“避免致败投资,制胜投资自然回来”,所以更多强调防守。“此外,除了专业技术,积极进取型投资也需要有勇气、有耐心的客户和可靠的资本。”“攻守抉择并不简单”,“ 攻守没有对错之分”,关键是平衡。如果去看投资大师的选择,攻守平衡组合也各有不同:巴菲特选择安全边际和高质量资产作为防守策略,而选择高集中度作为进攻策略;索罗斯以趋势时超出常人的头寸和杠杆作为进攻,而以严格的纠错机制作为防守。

“想象无能——无法提前理解结果的多样性,首先是没有预测到未来可能发生的极端事件,其次没有理解极端事件发生后的连锁后果。”

心理因素影响下做出错误的投资:未能发现市场的扭曲;发现了但仍屈从市场;未能利用市场的扭曲。在本人看来,这是最常见的错误,避免这三层错误难度是逐步提升的。

“最令人迷惑并最具有挑战性的是,错误是不断变动的。有时价格过高,有时价格过低。有时做一件事会犯错,有时不做这件事也会犯错;有时看涨会犯错,有时看跌也会犯错。”

“最后,重要的是要记住,除了作为(如买进)和不作为(如没有买进),还有错误不明显的情况。”

结语

这是本常读常新的好书,但如果你追求一个投资的万能钥匙,你会大失所望。作者强调防守,但是仍然会认为需要的时候没有进攻也是严重的错误;作者强调逆向投资,但也指出大多数情况并没有值得逆向投资的机会;作者强调内在价值的作用,但并未给出通用的估计方法。这就是投资,你永远不会拥有一劳永逸的简单答案,作者给出如此多重要的事,恰恰说明他认为卓越的投资需要兼顾这些方面。你必须持续战斗,坚持自己的体系,不断做出选择。在本人看来,中国古语中的“一张一驰,文武之道”契合本书中的关于平衡的讨论,保持进攻和防守的平衡,当市场过于悲观或乐观时,出手致胜。用现代话说,也许是“敬畏未来、保持乐观”。

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农银汇理|||||

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邹 曦

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作者: 中国四川网

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