您的位置 首页 股票

【大类资产每周观察】疫情冲击下的上半年大类资产轮动复盘

根据疫情进展我们将上半年的大类资产行情划分为5个阶段:疫情前阶段、国内疫情冲击阶段、海外疫情冲击阶段、流动性危机后的修复阶段和回归基本面阶段。当前仍然处于回归基本面阶段,为了应对后疫情时期的“肥尾”现象等情况,我们维持前期观点不变,大类资产均衡配置为上。

根据疫情进展我们将上半年的大类资产行情划分为5个阶段:疫情前阶段、国内疫情冲击阶段、海外疫情冲击阶段、流动性危机后的修复阶段和回归基本面阶段。当前仍然处于回归基本面阶段,为了应对后疫情时期的“肥尾”现象等情况,我们维持前期观点不变,大类资产均衡配置为上。

随疫情发展上半年市场节奏可划分为5个阶段。今年上半年,疫情在国内和海外的相继爆发以及各国政策应对,无疑成为左右全球大类资产表现及其节奏的核心变量。国内大类资产表现大体围绕“国内、国外疫情冲击→流动性危机→政策应对→回归经济基本面”的逻辑线条展开。

1) 第一阶段(2019年12月13日~2020年1月20日)——疫情前阶段:股债双牛,但股票弹性明显更大,贵金属受益于海外因素而上行;

2) 第二阶段(2020年1月21日~2月25日)——国内疫情发酵阶段:经济受到冲击,货币政策宽松率先启动,债市明显走牛,利率债好于信用债,沪深300等主板指数和南华工业品指数走弱,但创业板指走强有些出乎意料;

3) 第三阶段(2020年2月26日~3月23日)——国外疫情冲击阶段:国外疫情爆发,以及3月6日原油减产谈判破裂引发油价暴跌,引发国际金融市场动荡,债市继续走强,股票、商品走弱;

4) 第四阶段(2020年3月24日~4月下旬)——流动性危机后的修复阶段:债市继续走强,股票、商品市场开始修复且弹性明显更强;

5) 第五阶段(2020年4月30日至今)——回归基本面阶段:经济持续复苏,叠加货币政策宽松不及市场预期,债市走弱,股票、商品持续反弹。

应对市场节奏变化,还需考虑胜率、赔率和波动率。

上周国内大类资产表现:A股周线四连阳、商品回升、债市回跌。中证全指、中债新综合财富指数、南华工业品指数分别变动+2.63%、-0.26%和+2.27%。工业增加值、固定资产投资等经济数据显示,国内经济持续修复,而外围因素有所缓解提升市场风险偏好,中证全指实现周线四连阳。债市超跌反弹后回跌。

美欧股市反弹,油价回升,美债收益率和金价保持平稳。在经历了小的调整之后,上周美欧股市反弹,美国10年国债收益率在0.70%附近窄幅震荡。自3月下旬以来,美国原油产量4周均值已经连续12周缩减,欧佩克及其盟友加大减产力度,也提振了市场乐观情绪。上周,布油、WTI原油均上涨超过8%。

大类资产主要观点。我们维持前期观点不变,基于经济弱复苏的逻辑,看好下半年国内A股和商品的表现,但二者自身也将受到全球疫情升级、海外经济复苏节奏和资本市场波动等各种因素扰动影响。从平抑组合波动以及交易层面,债券仍有配置价值。在当前宏观背景下,为了应对后疫情时期的“肥尾”现象等情况,大类资产均衡配置为上。

风险因素。国内、海外疫情蔓延超预期;中美摩擦升级,影响风险偏好;国内经济恢复不及预期。

正文

传统上,决定大类资产表现和轮动节奏的主要是经济增长、债务周期、通胀水平等宏观变量,例如经典的美林时钟分析框架,通过经济增长(或产出缺口)和通胀水平两大指标,将经济周期划分为4个状态,分别观察大类资产在不同状态下的表现。但在突发的外生冲击之下,非常政策、市场情绪、快速变化的流动性亦会对大类资产表现产生重大影响,同时市场对于宏观经济的预期发生明显紊乱,继续通过传统框架影响大类资产表现。今年上半年新冠肺炎疫情在国内以及海外颇具意外地相继爆发,大类资产表现也经历了快速轮动,本篇报告将对此进行复盘和梳理,并在此基础上展望后市。

展开全文

疫情冲击之下的大类资产配置

上半年市场节奏可以划分为五个阶段

今年2月~4月,新冠肺炎疫情在国内和国外的相继爆发以及各国政策应对,无疑成为左右全球大类资产表现及其节奏的核心变量。4月以后,市场情绪逐步恢复稳定,并认识到全球将与疫情共存很长一段时间的事实。随着国内、国外相继复工复产,市场重回流动性宽松之下的基本面修复逻辑,疫情成为市场扰动而非决定性因素。国内大类资产表现大体围绕“国内、国外疫情冲击→流动性危机→政策应对→回归经济基本面”的逻辑线条展开。据此,我们将过去半年多时间根据疫情发展和市场主导逻辑细分为5个阶段:

第一阶段(2019年12月13日~2020年1月20日)——疫情前阶段:2020年1月20日,钟南山院士接受央视采访时表示“新冠病毒肯定‘人传人’”,市场开始意识到疫情的严肃性,但当时人们对于本次疫情的认识相当有限,股票、债券、商品市场均无太大反应。

第二阶段(2020年1月21日~2月25日)——国内疫情发酵和政策应对阶段:第二阶段原应分为两个阶段,但一方面由于市场早期对于新冠肺炎疫情认识有限,更多类比2003年SARS经验,认为只是短期影响,另一方面国内迅速而强有力的防控措施,也确实在很短时间内就控制住了疫情蔓延势头,使得国内疫情发酵对市场的明显扰动实际只存续了1天,随后在央行超常规的流动性宽松和证券监管部门的政策呵护之下,A股迅速反弹,而海外市场认为疫情只是中国问题,在2月下旬前继续高歌猛进,美股标普500指数创下历史新高。

第三阶段(2020年2月26日~3月23日)——国外疫情爆发和政策应对阶段:2月24日,意大利确诊人数突破100并快速攀升,全球市场开始意识到疫情在海外的爆发,自2月下旬开始,美欧股市快速下跌,并一度引发全球市场流动性危机,在此期间,美欧央行和其他政府部门出台了包括降息、无限量QE在内的多项超常规货币政策和财政刺激政策,市场很快稳定下来,流动性危机缓解。

第四阶段(2020年3月24日~4月下旬)——流动性危机后的修复阶段:流动性危机逐步解除后,全球股市、商品、债市迎来修复行情。期间,欧洲大陆疫情拐点已经确认,美国尽管当时日均新增确诊人数仍在3万上下波动,但增速放缓,4月中旬美国政府仍然公布了允许经济重新开放的指引,强行重启经济至今,全球认识到并接受了将与疫情共存很长一段时间的事实,市场情绪逐步恢复稳定。

第五阶段(2020年4月30日至今)——回归流动性宽松之下的基本面逻辑阶段:国内宏观流动性不再放松,甚至边际收紧,但市场流动性仍旧比较宽松,同时市场关注重心逐步回归经济基本面。随着国内宏观、中观经济数据不断出炉,不断验证着经济复苏的趋势,股市、大宗商品稳步走强。

上述阶段的划分,存在一定主观性。精确到日,更多是为了计算期间涨跌幅度的需要。

五个阶段大类资产的表现

为了更进一步地观察大类资产表现,我们分别在A股中选取了沪深300和创业板指、在债券中选取了国开债和信用债财富指数、在商品中选取了工业品和贵金属指数等6个类别资产,其中表1更为清晰地展示了5个阶段的大类资产具体表现。

【大类资产每周观察】疫情冲击下的上半年大类资产轮动复盘

【大类资产每周观察】疫情冲击下的上半年大类资产轮动复盘

从表1可见,疫情前市场处于股债双牛的行情之中,无风险收益率下行,但经济增速面临下行压力,而中美第一阶段经贸协议的达成又明显提升了市场情绪,A股尤其是创业板指明显上涨。随后,市场进入疫情时期。

国内疫情影响集中在第二阶段,A股经历了快速的“V”型反转,其间走势几乎成为国外疫情爆发后走势(第三、四阶段)的预演,但后者节奏明显更慢,这是市场对于疫情认识不断加深、海外疫情防控不及国内以及疫情带来次生影响所共同导致的。具体来看:

第一阶段(疫情前):股债双牛,但股票弹性明显更大,贵金属受益于海外因素上行;

第二阶段(国内疫情):经济受到冲击,货币政策宽松率先启动,债市明显走牛,利率债好于信用债,沪深300等主板指数和南华工业品指数走弱,但创业板指走强有些出乎意料;

第三阶段(海外疫情冲击):海外疫情爆发,以及3月6日原油减产谈判破裂引发油价暴跌,引发国际金融市场动荡,债市继续走强,股票、商品走弱;

第四阶段(流动性危机后修复):债市继续走强,股票、商品市场开始修复,且弹性明显更强;

第五阶段(回归基本面):经济持续复苏,叠加货币政策宽松不及市场预期,债市走弱,股票、商品继续反弹。

大类资产轮动所忽略的:胜率、赔率与波动率

上述大类资产轮动过程,仅比较了大类资产的收益率,但忽略了胜率、赔率与波动率,这也是美林时钟等分析框架所忽略的。事物实际呈现的只是其可能性中的一种,但不能据此忽略其他可能性对于决策的影响。考察胜率、赔率的一个难点在于,缺乏足够多的历史样本数据,而对于疫情冲击这种罕见事件更是如此。

尽管第二阶段实际表现最好的是创业板指,但站在第一阶段末期(1月23日前),考虑到国内疫情冲击事件已现(只是影响程度无法预估),加之临近春节长假休市,市场缺乏流动性,因此比较好的选择是增配债券和黄金等避险资产,降低权益比重,这是基于胜率和安全性视角的判断;

回到第二阶段末期(2月25日),意大利疫情爆发的苗头已现,出于安全性考虑,仍应继续高配债券和黄金,而创业板指在2月份的大幅反弹(2月4日~25日反弹27.4%),涨速甚至超过2015年上半年的牛市时期,短期胜率难以判断,但赔率无疑大幅下降,面对海外疫情的不确定性,降低权益比重应是明智选择;

而在第三阶段末期(3月下旬),黄金在流动性危机中亦被抛售而大幅下跌,但其反弹确定性最高。因为黄金上涨基于全球货币宽松、美国实际利率下行和避险等逻辑,这些逻辑并未随着疫情而改变,反而有所加强,市场对其共识度最高,所以流动性危机导致的金价暂时性下跌,亦会很快修复,此时应当高配黄金、债券,同时逐步建仓权益和商品,观察经济复苏节奏、力度,以及市场共识。

股票、债券同为具有现金流的金融资产,均可通过现金流折现法估值,可以直接进行性价比较。2月3日~6月3日,沪深300红利指数股息率与10年国债收益率的差值持续位于1.50%以上,最高达2.40%,综合考虑股债利差和其他因素,我们认为股票相对债券具有比较明显优势、股票建仓较好的时间窗口期出现在3月下旬~4月下旬,即图2中的浅蓝色阴影区域。

【大类资产每周观察】疫情冲击下的上半年大类资产轮动复盘

第四阶段末期(4月下旬):一些国内高频宏观、中观经济数据显示,经济开始复苏,尤其是基建、地产投资比较强劲。金价已在4月中旬回到疫情前水平,此时应将重心由黄金、债券逐步调整至商品、股票。在此阶段,商品与股票皆受经济复苏预期推动,但商品期货相较股票具有两个优势,一是商品具有现货市场,反映实体经济需求更为直接,而股票难免受到市场情绪扰动,二是商品价格还会受到疫情带来的供给收缩因素推动。

那么站在当前时点,如何配置?

应对后疫情时期的肥尾现象:均衡配置为上

对比中国和海外的新增确诊人数变化即可发现,海外新增确诊人数呈现明显的“肥尾”分布:欧洲各国在达到每日新增确诊人数高峰后,经过1~2个月才将数字压降到较低的水平;美国由于防控措施不够严格以及强行重启经济,每日新增确诊人数已连续近3个月维持在2~3万人,近期还有升高迹象。美国和整个海外疫情数字的“肥尾”现象,以及由此可能产生的经济复苏节奏和资本市场波动,可能对于国内股票和商品价格产生持续扰动。

同时,疫情爆发初期带来的国内市场大幅波动,或早已告一段落,影响市场的主导因素由疫情冲击下的市场情绪、政策预期和流动性宽松等让位于经济基本面,而基本面因素变化较慢,且需要经济数据和企业业绩作为支撑,所以市场整体波动和轮动节奏也在放缓。

大类资产一周表现(6月15日-19日)

【大类资产每周观察】疫情冲击下的上半年大类资产轮动复盘

国内主要大类资产的表现:A股四连阳,商品回升,债市回跌

上周,中证全指收涨2.63%,实现周线四连阳。主要成份指数全线上涨,其中创业板指涨幅最大(5.11%),年内上涨接近30%,而上证50和沪深300年内涨幅分别为-4.5%和0.1%,差异显著;消费风格指数继续领涨(3.78%),金融、稳定风格指数表现继续落后。债市超跌反弹后回跌,处于下跌趋势之中但有企稳迹象,中债新综合财富指数下跌0.26%。随着油价重拾升势,南华工业品指数回升2.27%,仍然处于上升通道之中,之前一周下跌主要受到能化指数拖累。美元指数小幅回升0.61%,美元兑人民币微跌0.06%至7.0703。

国内外主要大类资产表现详见表2,其中表现最好的是原油、创业板指,最弱的是债券。

美欧股市反弹,油价重拾升势,美债收益率和金价保持平稳

美欧股市反弹,油价重拾升势,黄金仍处震荡平台,美债收益率基本平稳。上周,美国多州(尤其是共和党控制州)确诊人数创单日最大增幅,引发市场担忧,但美联储宣布动用CARE法案拨备的750亿美元开始在二级市场购买公司债券,以及美联储主席鲍威尔在出席参议院金融委员会视频听证会时向市场释放积极信号,使得美国股市总体反弹,其中纳斯达克指数盘中再次触达10000点上方。美国10年国债收益率窄幅震荡,下行1bps至0.70%,美国10年通胀指数国债收益率指示的实际利率为-0.60%,仍在历史低位,伦敦现货黄金震荡上行0.78%,但仍处于平台区间。

6月,原油需求持续恢复,但较疫情前的水平仍有差距。供给方面,自3月下旬以来,美国原油产量4周均值已经连续12周缩减,欧佩克及其盟友加大减产力度,也提振了市场乐观情绪。上周,布油、WTI原油均上涨超过8%,布油近月合约重回40美元/桶以上。

大类资产每周观察

中证全指上涨2.63%,创业板指与沪深300指数明显分化

工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等经济数据显示,国内经济持续修复,而外围因素有所缓解,提升市场风险偏好,全周北向资金净流入203.69亿元,是5月以来的第二高。上周二至五,中证全指单边上扬,实现周线四连阳。指数涨幅方面,上证50和沪深300指数涨幅相对较小,创业板指、中小板指等涨幅更大,使得创业板指与上证50、沪深300的年内涨幅差距拉大到30%左右,行情结构明显分化。

【大类资产每周观察】疫情冲击下的上半年大类资产轮动复盘

上周,消费风格指数继续领涨,上涨3.78%,成长风格指数亦上涨3.47%,金融和稳定风格指数继续落后,分别上涨0.99%、1.33%,行情结构有所分化。

【大类资产每周观察】疫情冲击下的上半年大类资产轮动复盘

行业涨跌幅方面,农林牧渔、医药、通信、钢铁和商贸零售位居涨幅榜前5,银行、国防军工和交通运输表现落后。上周,之前表现不佳的农林牧渔行业大幅反弹,涨幅第一,医药和商贸零售行业连续涨幅靠前。据环球网报道,美国商务部15日宣布新规,允许美国企业在设定5G和其他尖端技术标准方面与华为合作,受此消息提振,16日通信行业大涨3.30%,上周上涨5.27%。钢铁行业受到IDC概念炒作影响而大涨,银行则受到“金融系统全年要向各类企业合理让利1.5万亿元”等影响收跌,也是唯一一个下跌的行业。

【大类资产每周观察】疫情冲击下的上半年大类资产轮动复盘

中债新综合财富指数下跌0.26%

中债新综合财富指数下跌0.26%,主要期限国债收益率全线上行,仍在震荡之中。上周,10年国债到期收益率上行13.01bps,6月以来处于震荡之中。中债3个月、6个月、1年、3年、5年国债到期收益率分别变动-4.59bps、+28.33bps、+6.99bps、+10.73bps和+15.73bps,期限利差变动方向不一,没有明显意义。中债信用债总财富指数微涨0.02%。

【大类资产每周观察】疫情冲击下的上半年大类资产轮动复盘

【大类资产每周观察】疫情冲击下的上半年大类资产轮动复盘

【大类资产每周观察】疫情冲击下的上半年大类资产轮动复盘

不同评级、不同期限的产业债和城投债信用利差普遍下行。上周,AAA、AA+、AA级产业债、城投债信用利差均分别下降9~13bps,1~3年、3~5年、5~10年产业债信用利差下行9~11bps,而城投债信用利差分别变动-7.49bps、-13.36bps和-5.96bps,差异较大。总体来看,产业债与城投债、不同评级之间、不同期限之间的信用利差全线收窄,程度没有明显规律。

【大类资产每周观察】疫情冲击下的上半年大类资产轮动复盘

股债利差为1.49%,仍然处于较高水平

从A股与长期债券的相对估值来看,股票在中长期更具吸引力。2月3日~6月3日,沪深300红利指数股息率与10年国债收益率的差值持续位于1.50%以上,最高达2.40%,过去8年以来,这一差值在1.5%以上的时期主要是2014年10月、2016年1月、2018年11月,都对应着沪深300指数的相对低位,指数随后迎来一轮上涨行情。6月19日,沪深300红利指数股息率与10年国债收益率的差值为1.4867%(即4.3619%-2.8752%),仍然处于历史较高水平。

【大类资产每周观察】疫情冲击下的上半年大类资产轮动复盘

货币市场与流动性监测:银行 间市场短期流动性正向疫情前水平回归

流动性监测:银行间市场短期流动性正向疫情前水平回归。6月15~19日,逆回购自然到期4200亿元、MLF到期2400亿元,央行开展公开市场逆回购操作投放3000亿元、一年期MLF投放2000亿元,上周净回笼1600亿元。6月19日,SHIBOR隔夜利率为2.1310%,DR007加权平均利率为2.1340%,分别较前一周变动+60.20bps、+22.74bps,6月以来银行间市场短期流动性逐步回归疫情前水平。

【大类资产每周观察】疫情冲击下的上半年大类资产轮动复盘

货币市场收益率。余额宝7日年化收益率自4月初破2%以来,已经一路下跌至6月19日的1.448%,今年以来下行98.10bps,货币市场收益率持续下行,也是微观流动性宽松的一个直观反映。

商品走强:原油、黄金、黑色系和基本金属全线回升

原油期货价格回升。6月以来,原油需求持续恢复,供给方面,美国原油产量继续缩减,欧佩克及其盟友加大减产力度,也提振了市场乐观情绪。上周布油、WTI原油分别上涨8.24%、8.13%,国内INE原油震荡收涨10.65%。

【大类资产每周观察】疫情冲击下的上半年大类资产轮动复盘

黄金、白银价格仍处震荡平台之中。随着国际金融市场快速恢复平稳,金价自4月中旬开始步入平台震荡之中,银价的修复节奏稍慢,也自5月下旬后步入平台。上周,伦敦现货黄金、白银价格分别震荡上涨0.78%、0.66%,上期所金价、银价分别震荡收跌0.21%、0.86%,国内金银比维持在91.7左右。

【大类资产每周观察】疫情冲击下的上半年大类资产轮动复盘

螺纹钢、铁矿石期货价格分别震荡收涨1.33%、0.72%。6月19日,螺纹钢主力合约报收3645元/吨,全周震荡收涨1.33%,上海螺纹钢现货价格3640元/吨,与之前一周下降10元/吨;铁矿石主力合约报收768元/吨,周微涨0.72%,仍然处于平台震荡之中。青岛港61.5%PB粉矿现货779元/湿吨,与之前一周持平。黑色系商品维持震荡收涨,主要源自螺纹钢表观消费增速保持韧性,而前期推动铁矿石大涨的供给端因素,随着四大矿山发运逐步恢复而持续减弱,铁矿石期货价格自6月中旬以来维持窄幅震荡。

【大类资产每周观察】疫情冲击下的上半年大类资产轮动复盘

沪铜、沪铝分别收涨2.32%、1.66%。6月19日,沪铜主力合约报收47680元/吨,上涨2.32%,沪铝主力合约报收13795元/吨,上涨1.66%,铜、铝价格仍然处于上升通道,并且基本回到1月下旬国内疫情爆发前的水平。

【大类资产每周观察】疫情冲击下的上半年大类资产轮动复盘

国内、海外疫情蔓延超预期;中美摩擦升级,影响风险偏好;国内经济恢复不及预期。

重要声明:

本资料定位为“投资信息参考服务”,而非具体的“投资决策服务”,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是(1)本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。(2)本资料所载的信息来源被认为是可靠的,但是中信证券不保证其准确性或完整,同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改,也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。(3)投资者在进行具体投资决策前,还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失,在必要时应寻求专业投资顾问的指导。(4)上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断,须充分了解各类投资风险,自主作出投资决策并自行承担投资风险。

本文来自网络,不代表四川资讯网_成都资讯网_成都新闻-中国四川网立场,转载请注明出处:https://www.cnscw.com.cn/3950.html
中国四川网

作者: 中国四川网

为您推荐

发表评论

电子邮件地址不会被公开。 必填项已用*标注

联系我们

联系我们

关注微信
微信扫一扫关注我们

微信扫一扫关注我们

关注微博
返回顶部