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【观点】融资难又贵,企业的出路在哪里?(上)

企业融资难融资贵是最近被广泛关注并试图从金融方面解决的问题。文中指出,企业融资难融资贵是经济转型的金融呈现,也是企业和企业家成长的阵痛。本文认为,缓解我国企业融资难融资贵问题,需要在企业成长和经济转型的背景下,实现金融与实业、科技的良性循环。

企业融资难融资贵是最近被广泛关注并试图从金融方面解决的问题。文中指出,企业融资难融资贵是经济转型的金融呈现,也是企业和企业家成长的阵痛。本文认为,缓解我国企业融资难融资贵问题,需要在企业成长和经济转型的背景下,实现金融与实业、科技的良性循环。

来源 | 清华金融评论

作者 | 陈道富

企业融资难融资贵,是最近被广泛关注并试图从金融方面解决的问题。我国企业一方面表现为融资难融资贵,另一方面表现为高杠杆率(目前市场主要是以“企业债务/国内生产总值”来衡量)。

前者反映企业在整体上没有获得资金方的认可,后者反映企业被资金方过度追捧。这两种现象共存,大部分人将其归结为我国的股权融资市场不发达,以及金融体系在资金配置方面存在较为严重的结构性问题。

但深入分析,其中又包含大量经济转型和体制机制层面的问题,甚至还有我国企业家的自我成长因素。缓解我国企业融资难融资贵问题,需要在企业成长和经济转型的背景下,实现金融与实业、科技的良性循环。

【观点】融资难又贵,企业的出路在哪里?(上)

01

企业融资难融资贵反映了经济转型升级和企业成长

金融是为实体经济服务的,价值的发现、创造是由企业家和企业实际完成的。因此,企业的价值空间开拓和实现是根本,决定了企业有没有可能吸纳金融资源,即获得金融的信任和支持(合作),形成共同成长的生态,否则容易陷入“过”与“不及”的状态。

首先,企业融资难融资贵是经济转型的金融呈现。在缺乏新增长动力的情况下,外部环境、行业竞争状况导致企业整体缺乏持续良好的增长前景和盈利预期,金融资源的承载和吸纳能力较弱。近些年,由于我国工业化、全球化已达到一定程度,各类投入要素成本,如人力、原材料、资金、环保、租金和物流等成本不断上升。规模效应和产业配套优势有所弱化,加上新的技术范式冲击和逆全球化浪潮,我国工业投资回报不断下降。商业信任的不足,在金融上就表现为融资难融资贵。

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其次,企业融资难融资贵也是企业和企业家成长的阵痛。企业仍在成长,融资决策不理性,“撑死”和“饿死”空间上“并存”和时间上“共融”。我国绝大部分企业的经营还主要处于价格竞争和恶性竞争,尚未转变为质量竞争和合作竞争。

中国每一家企业都想通吃,缺乏相互之间的合作,各家都有自己的生态系统,但都不兼容,处于生态孤岛,经营较为困难。我国大部分企业所处的行业竞争激烈,价格上不去,增量不增收,增质不增效,利润不高导致内源性融资不足,没有动力和能力进行技术变革。企业内源性融资和股权性融资比重较低,杠杆率较高,财务脆弱性高。

在融资条件较宽松的时期,企业成熟度不足(特别是企业家的不成熟),盲目扩张规模、跨界投资(将转型等同于转行),尤其是大量介入房地产和金融等不熟悉的高杠杆行业,更是导致“消化不良”,引发大量后遗症,如债务负担过重、管理失控和不同行业冲击共振等。

【观点】融资难又贵,企业的出路在哪里?(上)

02

我国金融体系不完善加剧了转型期企业融资难融资贵

经济、企业和金融是相互适应的,经济和企业层面的问题,实际上也是金融体系面临的问题。当然,我国还存在较为明显的相互割裂现象,金融在一定程度上没有内嵌于经济和企业成长,而是形成了自我循环。

一是金融体系在资源配置上还存在不匹配领域,集中体现在中长期和政策性资金相对短缺

近些年来我国杠杆率上升较快,债务增长显著高于名义国内生产总值(GDP)的增长,经济越来越依赖债务推动,增加了经济运行的脆弱性。

在金融上表现为股权类和中长期债务资金相对缺乏,储蓄和投资之间的转换越来越多地通过债务特别是短期债务性资金完成。

进一步考虑到 产能过剩(供给容易提供的领域)和资产泡沫(供给提供较慢或受到抑制的领域)共存,这主要反映了我国新动能和具有社会共识的新资产创造减缓甚至耗竭,资源过度集中于已被充分挖掘的领域。

但这也显示我国金融体系在金融资源特性(期限、反映信任程度不同的股权、债权转换)转换方面存在不足或受到行政抑制。

金融体系既要实现现有不同特性金融需求和供给之间的配对,还需要通过资本金、专业和诚信等, 完成标准化、增信、期限转换、金融工程改造等,实现金融资源特性的再匹配。

党的十九大开启了新时代,提出了建设富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化国家目标。我国经济增长转向高质量增长,提出了七大战略,设定了近三年的攻坚战目标。这是我们想要做的事,类似于资产负债表中的资产方。为了实现这些目标,需要负债方有足以保证完成这些目标的融资安排。

我国曾事实上以土地出让金、地方融资平台、大量政策性业务和房地产市场的繁荣支撑着资产方需要完成的目标。随着我国加强对房地产、政府隐性债务的规范,增加更有社会效益的目标,资产和负债之间出现缺口,需要规模庞大的政策性金融体系加以弥补。

政策性金融是将商业和财政相互结合形成混合机制,需要较长的磨合过程,在机制有效运作前由于财政资金和社会资金之间不同的目标诉求和考核机制,容易带来预算软约束等潜在问题,进而引发财政和货币被动增加。

【观点】融资难又贵,企业的出路在哪里?(上)

二是我国金融体系的价值发现效率较低,甚至出现劣币驱逐良币现象

我国产业、科技和金融“两张皮”现象严重。我国的金融体系与产业、科技的距离较远,资信评估等基本上还是以“局外人”身份存在,还不能深入理解产业和科技,更无法发现和评价其内在价值。金融体系信任基础高度依赖于抵押物(物的信用如房地产)和政府信用,产业和科技的内在价值没有被金融业充分认识和利用。如果考虑到银行承兑汇票仍依赖银行信用,大量仍与物的信用相关,那么这种不平衡就更加严重。

债券市场无风险收益系统性偏高,缺乏有效的风险收益市场,房地产市场存在“荷兰病”的部分特征。在隐性担保和交叉补贴广泛存在的情况下,用风险收益和其他领域的收益补贴无风险收益,我国投资者获得的事实无风险利率偏高,拉高了市场平均的真实无风险收益水平。

我国 违约事件受到行政抑制,风险收益市场出现扭曲,存在二手车市场的困境,劣币驱逐良币现象较为严重。当违约事件真正发生时,市场出现极度萎缩,进行着结构性重构。近些年房地产稳定的超高收益,吸引了大量资金入场,创造出巨额信贷,挤出了其他部门的资金需求,出现了“荷兰病”的影子。

股票市场的价值发现效率较低。我国存在大量“明股实债”的安排,即使是股票,受破产退出和控制权市场不足的制约,不能充分体现股权应有的成本。我国股票市场受资金和政策面影响强烈,加上缺乏足够的做空和集体诉讼制度,市场波动较难主要反映上市公司基本面价值。特别是当高度关注价格指数时,起初着眼于价格发现效率的制度设计,往往不得不让位于具有政治意义的“资源配置”和“市场稳定”。

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三是我国金融体系缺乏风险承担的意愿和制度能力,尚未形成自我担责、具有“自我成长”的金融体系

金融体系对持牌机构过度监管,严重制约了其创新能力和自我决策自我负责的成长空间,大量依赖于直接、表面的可以免于追责的各类约束,没有激发出机构和个体的自我约束,间接约束较少,等等。

风险最终承担主体错置。以银行为主的国有金融体系,将真正的风险判断和承担转嫁给国家(含监管部门)和微观实体企业,尚未成为独立的市场主体(在资本金或授权范围内自主决策、自我负责)。

到目前为止,我国的汇率、利率(银行无风险利差)仍受到国家一定的管理(保护),国家通过宏观管理、风险监管和价格调控,甚至隐性担保和刚性兑付等方式,一定程度上吸收并承担了微观主体的风险。银行并不主要根据企业实际用款需求,而是通过选择较短的贷款期限、严格的抵押物要求,将微观风险转嫁给企业。

以管理债权的方式考核股权投资,以管理银行的方法管理所有金融机构。投资需要看见别人所看不见的和尚未看清楚的,在绝大部分还看不见时投资,当所有人都看见了,价格就达到最高点,能证明投资的正确性时退出。以“证明”为特征的债权文化仍是主流,极大地限制了金融体系合理的“学习”和“冒险”精神。

由于事后很难区分能力不足(须承担必要的学习成本)、腐败和利益输送、合理的风险损失等造成的损失,加上以国有体制为主的金融体系,需要在每一个项目上证明自己的正确性, 我国金融体系有强烈的“保守”意愿

此外,我们的金融监管部门以管传统银行的方法管理所有类型的金融机构,特别是非银行金融机构甚至类金融机构,如信托、融资租赁和商业保理等,导致所有金融机构的行为不得不向银行靠拢,出现了“好人受罚”的不尽合理现象。

【观点】融资难又贵,企业的出路在哪里?(上)

四是金融体系还没有做好适应“跨业”“跨界”和“跨国”竞争的准备

我国金融体系是基于分业经营和牌照管理的,除信托业外主要金融行业都有“自留地”。这种模式下,维护牌照价值(不轻易创设也不轻易消灭)是重要的,大部分金融机构受制于初始的业务和地域边界,“出生定终身”现象明显,不利于金融机构的自我成长和演化,“新老划断”带来时间上的不公平,不利于基于能力和效率的竞争。

科技公司和民间金融(有段时间的准金融机构)不在金融监管部门的直接监管下,按照“法无禁止则可行”的原则演化。传统金融机构受到监管部门严格监管,遵循“法无允许则禁止”的原则。当传统金融机构面临跨界竞争时,效率转型和制度公平困扰着对未来方向的选择。

我国加大了金融对外开放,跨境资金监管、国际业务拓展和跨境支付体系等都还不适应现实需求。

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