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【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

上半年基准利率先快速下行后转窄幅震荡,信用债依托票息优势在市场多空拉锯的格局下表现尚佳,在经济与金融的影响下,宏观和微观表象也出现交错态势。在本篇报告中,我们整理了近十年以来牛熊切换时期,不同等级、期限、属性的信用债发行人市场价格的变动,并对未来可能的走势进行评估,以供市场参考。

上半年基准利率先快速下行后转窄幅震荡,信用债依托票息优势在市场多空拉锯的格局下表现尚佳,在经济与金融的影响下,宏观和微观表象也出现交错态势。在本篇报告中,我们整理了近十年以来牛熊切换时期,不同等级、期限、属性的信用债发行人市场价格的变动,并对未来可能的走势进行评估,以供市场参考。

牛熊切换时期各类债券品种都面临资产价格重估压力我们梳理了2008年到2020年间的十年期国债收益率走势情况,并梳理出大致主要的债市牛熊转换期。在2008年到2011年,较大的债市牛熊转换期主要有四次。2013年债市在一年之内经历了牛转熊和熊转牛,而在2016年到2018年,2016年底的大牛市转大熊市和2018年1月至今的债市两年长牛是主要的转换阶段。我们根据每一阶段的国债收益率走势,取低点和顶点为基准,观察每一转换期基准点前后一个月,来分析牛/熊市尾部和熊/牛市前期信用债发行价格变化情况。

历年债市主要牛熊切换期大致情形。2008年底美国次贷危机引发全球金融危机,经济基本面急转直下。经济下行和货币政策刺激引发了一波债市快牛。2009年5月出现牛市尾部迹象,十年期国债收益率出现阶段性低点3.03%,随后开始上行。直到2009年11月,国债收益率达到阶段性高点,相较5月的低点上升70bps至3.73%。债市进入熊转牛。 2010年末随着通胀压力加大,货币政策收紧引发债市转熊。2010年7月,十年期国债收益率阶段性低点为3.17%,此后一路上行进入牛转熊阶段。在经历一年多的震荡熊市之后,2011年9月十年期国债收益率达到阶段性高点3.34%,随后转入牛市,基础利率步入下行通道。 2013年债市经历“钱荒”,资金面紧张引发债市收益率急速上行。2013年5月债市进入牛转熊,防风险和影子银行监管,货币政策收紧,债市收益率出现一波急速上行。直到2013年底收益率见顶,多重因素下债市出现牛市拐点。 受政策监管及内外部环境影响,债市牛熊转换期逐步拉长。2016年10月,大牛市的尾部,10年期国债收益率下降到2.7%的低位。2018年1月,收益率到达新高点3.98%,相较2016年的低点上升达125bps之多。随后牛熊切换,债市收益率一路下行,开启了长达两年多的债市牛市。

债市牛熊切换期信用债发行价格变动情况。2008到2011年牛熊切换期信用债发行价格都有所抬升。2009年5月牛转熊,熊市前期AAA级1年期的发行价格中位数略低于其牛市尾部的发行价格。AA+级别5年期信用债发行价格出现52bps的下降。AA级3年期发行价格出现达89bps的下降,而AAA级5年期出现46bps的上升。2010年7月债市牛转熊,除AAA级3年期发行价格上升31bps外,其余均有下降。2011年9月债市熊转牛,各等级期限发行价格均有上升,其中AA+级3年期上升达101bps。2013年牛转熊时期中低等级长久期发行价格下降,熊转牛时期则普遍上升。2013年5月债市牛转熊,高等级短久期信用债发行价格上升较为明显,而中低等级长久期发行价格则有所下降。各等级5年期信用债相较于1年和3年期均有所下降。2013年11月熊转牛阶段各等级期限信用债发行价格均有上升。2016到2018年牛转熊时期信用债发行价格均上升,熊转牛时期央企发行价格下降最多。2016年11月债市牛转熊,各等级各期限的信用债发行价格都有不同程度的上升。其中AA级5年期信用债发行价格中位数由3.82%上升至4.68%,上升了86bps。各企业属性的信用债发行价格也均有上升,其中国企和民企上升幅度大于央企。2018年1月熊转牛,高等级短久期发行价格相对有所下降。各企业发行价格中位数均有所下降,其中央企下降幅度相对最大,其次为国企和民企。

基准回调方显信用票息价值。随着国内经济筑底反弹,社融数据、基本面对债市的利多因素不在,伴随央行近期谨慎的货币操作,无风险利率持续回调,也带动信用估值的震荡,因此,在无风险利率的不确定性行情催化过程中,把控票息带来的信用价值则不失为上佳之选。当前信用利差空间已被拉开,相比于利率品类的性价比更为明显。

风险因素:监管政策再度收紧、市场资金利率上行,再融资难度加大等。

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正文

历史上债市牛熊切换期,信用债收益率和利差的走势都有一定的规律。对于信用债发行价格来说,在历次债市牛熊切换期的表现如何,以及债市的牛熊切换对于各等级和期限的信用债发行价格有何影响,将在本篇报告中重点探讨。

回顾历史债市牛熊转换

2008年到2020年的债市牛熊主要切换期梳理。我们梳理了2008年到2020年间的十年期国债收益率走势情况,并梳理出大致主要的债市牛熊转换期。如下图所示,在2008年到2011年,较大的债市牛熊转换期主要有四次。2013年债市在一年之内经历了牛转熊和熊转牛的转换期,而在2016年到2018年,2016年底的大牛市转大熊市和2018年1月至今的债市两年长牛是主要的转换阶段。根据每一阶段的国债收益率走势,取该时期的低点和顶点为基准,观察每一转换期基准点的前后一个月信用债发行价格变动,分析牛/熊市尾部和熊/牛市前期信用债发行价格变化情况。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

2008年的债市牛熊切换

2008年底美国次贷危机引发全球金融危机,经济基本面急转直下。2008年金融危机导致的全球经济衰退也导致了国内经济增速大幅回落,为应对经济下行冲击,国内货币政策大幅宽松,降息降准,经济下行和强政策刺激之下引发了一波债市快牛。紧接着随着政策刺激经济基本面出现快速好转,债市开始出现牛熊切换,2009年走出一波熊市。2009年5月18日出现牛市尾部迹象,十年期国债收益率出现阶段性低点,为3.03%,随后开始上行趋势。直到2009年11月9日,国债收益率达到阶段性高点,相较5月的低点上升70bps,达到3.73%。债市开始进入熊转牛阶段。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

2010年的债市牛熊切换

2010年末随着通胀压力加大,货币政策收紧引发债市转熊。2010年7月14日,十年期国债收益率阶段性低点为3.17%,此后为一路上行趋势,债市进入牛转熊阶段。2010年11月,CPI增速破5,通胀压力加大,为保持物价总水平基本稳定,央行货币政策逐步紧缩。银监会等监管部门配合稳健的货币政策出台多项措施,治理票据违规操作,实体融资成本抬升。此外2011年云投集团的债务重组导致市场对于城投债风险开始担忧。地产方面,2011年在调结构、稳物价的背景之下,房地产调控也日趋严格,包括“国八条”在内的改革和限购政策不断细化落地,加之资金面紧张,推动地产债收益率上行。在经历一年多的震荡熊市之后,在2011年9月21日十年期国债收益率达到阶段性高点3.34%,随后转入熊转牛阶段,基础利率开始步入下行通道。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

2013年的债市牛熊切换

2013年债市经历“钱荒”,资金面紧张引发债市收益率急速上行。2013年5月23日前后债市开始步入牛转熊阶段,在防风险和影子银行监管的背景之下,加之房价上升和通胀压力,货币政策有所收紧,市场资金面较为紧张,债市收益率出现一波急速上行。直到2013年底收益率见顶,牛市拐点出现。2014年初,房价等压力逐步降温,通胀和PMI等各项经济数据不及预期,央行态度有所转向,多重因素之下债市出现牛市拐点,收益率一路走低,开启新一轮牛市。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

2016-2018年的债市牛熊切换

受政策监管及内外部环境影响,债市牛熊转换期逐步拉长。2016年10月,在一轮大牛市的尾部,10年期国债收益率下降到2.7%的低位。在此牛熊转换期,利空因素逐步出现,随着房地产调控,流动性开始边际收紧,市场对监管加强预期出现。内外部因素的综合作用下国债收益率开始大幅上行。2018年1月,10年期国债收益率到达新高点3.98%,相较2016年的低点上升达125bps之多。随后开始牛熊切换,债市收益率一路下行,开启了长达两年多的债市牛市。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

历史上牛熊切换期信用债发行价格情况

2008-2011年的债市牛熊切换

2008到2011年牛熊切换期大部分时间信用债发行价格都有所上升。在2009年5月18日前后债市开始牛转熊,熊市前期AAA级1年期的发行价格中位数略低于其牛市尾部的发行价格。其余发行级别和期限的发行价格均出现不同程度的上升。2009年11月9日前后债市进入熊转牛,转换时期后一个月相较前一个月的发行价格中位数各级别期限均有惯性上升。2010年7月14日债市牛转熊时期,受到基准利率和资金成本降低等因素影响,熊市前期相较于牛市尾部大部分级别和期限发行价格有所下降。2011年9月21日债市熊转牛,牛市前期相较于熊市尾部大部分级别和期限发行价格有惯性上升。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

2008到2011年熊转牛时期信用债较易普遍出现发行价格的上升。在2009年5月18日前后债市牛转熊时期,AA+级别5年期信用债发行价格出现52bps的下降,而AAA级3年期和AA+级1年期发行价格则分别上升了45bps和46bps。2009年11月9日前后债市熊转牛时期,低等级AA级3年期发行价格出现达89bps的下降,而AAA级5年期出现46bps的上升。2010年7月14日债市牛转熊时期,资金利率大幅下降,除AAA级3年期发行价格上升31bps外,其余均有下降。2011年9月21日债市熊转牛时期,各等级期限发行价格均有上升,其中AA+级3年期上升达101bps。

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2013年的债市牛熊切换

2013年牛转熊时期中低等级长久期发行价格下降,熊转牛时期则普遍上升。在2013年5月23日前后债市开始进入牛转熊时期,在“620钱荒”之后资金面开始大幅收紧,资金利率大幅抬升。牛转熊时期高等级短久期信用债发行价格上升较为明显,而中低等级长久期发行价格则有所下降。各等级5年期信用债相较于1年和3年期均有所下降。而在2013年11月20日,债市进入熊转牛阶段,基准利率和资金利率仍是小幅上升,各等级期限信用债发行价格均有上升。其中AA级5年期信用债发行价格中位数在前后一个月从7.08上升至8.05,升高98bps。

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2016到2018年的债市牛熊切换

2016到2018年牛转熊时期信用债发行价格均上升,熊转牛时期AA+5年期下降最多。在2016年11月3日前后债市开始牛转熊,各等级各期限的信用债发行价格在由牛市尾部过渡到熊市前期时都有不同程度的上升。其中AA级5年期信用债发行价格中位数由3.82上升至4.68,上升达86bps。在2018年1月18日债市进入熊转牛阶段,资金面开始宽松,R007有所下降。各等级短久期发行价格均有小幅下降,其中AA+级5年期信用债发行价格下降最多,下降了59bps。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

2016到2018年牛转熊时期各类型企业发行价格均上升,熊转牛时期发行价格均下降。在2016年11月3日前后债市牛转熊时期,各企业属性的信用债发行价格均有上升,其中国企和民企上升幅度大于央企。国企和民企发行价格均上升26bps,央企发行价格上升18bps。在2018年1月18日债市熊转牛时期,资金面开始宽松,各企业发行价格中位数均有所下降,其中央企下降幅度相对最大,为16bps,其次为国企和民企,分别下降10bps和6bps。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

2020年债市牛熊切换情况

近期低等级长久期发行价格上升较多,其中AA级5年期上升77bps。2020年4月30日前后债市出现牛转熊迹象,4月30日前后一个月基准利率有小幅上升,资金面小幅宽松。1年短久期信用债发行价格普遍下降,其中AA级一年期发行价格下降37bps,宽信用作用于小微企业短债发行利率降低有所显现。中长久期发行价格普遍上升,AA级5年期发行价格上升达77bps。5月30日至今,各期限等级信用债发行价格变化不大,其中AA+3年期发行价格中位数上升9bps,AA级3年期发行价格中位数下降14bps。从发行价格变化程度来看,债市熊市迹象并不明显。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

近期各企业属性信用债发行价格继续为不同程度的下降趋势,民企下降最多。2020年4月30日前后债市出现牛转熊迹象,基准利率小幅抬升,资金面出现小幅宽松。各企业属性的信用债发行价格均为不同程度的下降趋势,其中民企下降幅度最大,在3月到5月平均发行价格中位数下降36bps,5月到6月民企发行价格中位数平均下降54bps。从各企业发行价格平均变动来看,与历史上债市牛熊转换期变化并不类似。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

投资策略

基准回调方显信用票息价值。随着国内经济筑底反弹,社融数据、基本面对债市的利多因素不在,伴随央行近期谨慎的货币操作,无风险利率持续回调,也带动信用估值的震荡,客观而言,我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策,维护地方债发行与降低实体成本的双目标下,宽松的立场不会轻易转向,但能否再度宽松也面临汇率和通胀预期等因素制约,因此,在无风险利率的不确定性行情催化过程中,把控票息带来的信用价值则不失为上佳之选。当前信用利差空间已被拉开,相比于利率品类的性价比更为明显。

监管政策再度收紧、市场资金利率上行,再融资难度加大等。

市场回顾:融资下降,收益率上行

一级发行:净融资量下降,资金成本整体上行

发行来看,信用债发行规模6月1日至6月22日为7697.13亿元,发行802只,总偿还量6215.01亿元,净融资1482.12亿元。其中城投债1,553.70亿元,发行204只,净偿还386.38亿元;地产债324.70亿元,发行41只,净偿还36.61亿元;钢企债240亿元,发行15只,净融资114.40亿元;煤企债160亿元,发行16只,净偿还193.96亿元。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

国企信用债发行规模6月1日至6月22日为7006.43亿元,发行728只,总偿还量5,684.69亿元,净融资1,321.74亿元。民企信用债发行规模337.40亿元,发行39只,总偿还量354.67亿元,净偿还17.27亿元。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

资产支持证券发行规模6月1日至6月22日为1565.47亿元,发行328只,总偿还量1,591.87亿元,净偿还26.40亿元。房企发行规模75.38亿元,净融资28.93亿元。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

中资美元债发行规模6月1日至6月22日为195.1亿美元,总偿还量102.01亿美元,净融资93.09亿美元。其中城投发行9.95亿美元,净融资9.95亿美元;地产发行27.6亿美元,净偿还0.5亿美元。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

资金成本整体上行。6月15日至6月19日,R001上行62.20bps,现值2.18%;R007上行24.51bps至2.17%,R1M上行9.23bps至2.56%;R3M下行479.90bps,现值2.43%。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

二级市场:收益率整体上行,信用利差下行,期限利差整体走阔

收益率方面(6.12-6.19):(1)中短票收益率上行。其中AAA短融收益率上行2bps,3Y中票上行4bps,5Y上行6bps;AA短融不变,3Y中票上行4bps,5Y上行2bps;AA-短融下行3bps,3Y上行4bps,5Y上行2bps。 (2)企业债收益率上行。AAA企业债1Y上行2bps,3Y上行4bps,5Y上行6bps;AA企业债1Y不变,3Y上行4bps,5Y上行2bps;AA-企业债1Y下行3bps,3Y上行4bps,5Y上行2bps。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

收益率方面(6.12-6.19):(1)产业债收益率整体上行。其中AAA产业债1Y上行1.9bps,3Y上行4bps,5Y上行6.3bps;AA产业债1Y下行0.1bps,3Y上行4bps,5Y上行2.3bps;AA-产业债1Y下行3.1bps,3Y上行4bps,5Y上行2.3bps。 (2)城投债收益率整体上行。AAA城投债1Y上行4bps,3Y上行0.8bps,5Y上行5.6bps;AA城投债1Y上行6bps,3Y下行0.2bps,5Y上行4.6bps;AA-城投债1Y下行2bps,3Y下行3.2bps,5Y下行0.4bps。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

信用利差方面(6.12-6.19):(1)中短票信用利差(国开债)下行。其中AAA短融下行7bps,3Y下行12bps,5Y下行8bps;AA短融下行9bps,3Y下行12bps,5Y下行12bps;AA-短融下行12bps,3Y下行12bps,5Y下行12bps。 (2)企业债信用利差(国开债)下行。其中AAA企业债1Y下行7bps,3Y下行12bps,5Y下行8bps;AA企业债1Y下行15bps,3Y下行5bps,5Y下行13bps;AA-企业债1Y下行12bps,3Y下行12bps,5Y下行12bps。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

期限利差方面(6.12-6.19):(1)中短票期限利差整体走阔。AAA中票5Y-3Y上行2bps,5Y-1Y上行4bps,3Y-1Y上行2bps;AA中票5Y-3Y下行2bps,5Y-1Y上行2bps,3Y-1Y上行4bps;AA-中票5Y-3Y下行2bps,5Y-1Y上行5bps,3Y-1Y上行7bps。 (2)企业债期限利差整体走阔。其中AAA企业债5Y-3Y上行2bps,5Y-1Y上行4bps,3Y-1Y上行2bps;AA企业债5Y-3Y下行2bps,5Y-1Y上行2bps,3Y-1Y上行4bps;AA-企业债5Y-3Y下行2bps,5Y-1Y上行5bps,3Y-1Y上行7bps。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

城投债与产业债换手率下降。上周(6.12-6.19),城投债周度换手率由前一周的2.08%降至1.68%,产业债由3.14%降至2.40%,信用债整体交投活跃度下降。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

主体评级调整情况

上周(6.12-6.21)主体评级调低债券有53只,集中在4家发行人,如下表所示,主体评级调低债券类型为产业债。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

上周(6.12-6.21)主体评级调高债券有738只,集中在19家发行人,如下表所示,主体评级调高债券类型包括城投债和产业债。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

债市杠杆率跟踪

各类机构杠杆水平涨跌互现。截至2020年3月,商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.95、1.09、2.66和1.18,较上月分别变动-0.02、+0.01、+0.10、+0.08。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

商业银行内部的杠杆率有明显分化。截至2020年3月,全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.93、1.06和1.04,较上月分别变动-0.01、-0.05、+0.01。从相对位置来看,目前城商行和农商行的债市杠杆率分别处于13.2%和7.4%的历史分位数,继续降杠杆的空间已经不大,近期已出现触底抬升的趋势。

【信视角看债】牛熊切换信用发行定价迎来重估压力

本文节选自中信证券研究部已于2020年6月24日发布的《信视角看债—牛熊切换信用发行定价迎来重估压力 》报告,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

重要声明:

本资料定位为“投资信息参考服务”,而非具体的“投资决策服务”,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是(1)本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。(2)本资料所载的信息来源被认为是可靠的,但是中信证券不保证其准确性或完整,同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改,也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。(3)投资者在进行具体投资决策前,还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失,在必要时应寻求专业投资顾问的指导。(4)上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断,须充分了解各类投资风险,自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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作者: 中国四川网

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